利率债收益水平已近周期高端
持续了半年的中国债市熊市近期进一步跌向深渊，初冬时节已尽显三九天的寒意。在新债发行定位节节攀高的带动下，无论是现券收益率还是IRS，都轮番刷新历史高点。七年国债和五年政金债的收益率已较年初分别跳涨约80和120基点(bp)。
一级新债发行利率走高的直接原因在于，流动性困局导致机构前期浮亏不小，为完成全年盈利任务，不少机构更青睐高收益资产，挤占债券空间；此外，央行货币政策中性偏紧的预期以及续做三年央票的操作，又进一步减少债券需求。供求本已失衡的情况下，近期债券密集发行，令现券疲弱不堪。
经过此番冲高，利率债当前收益水平应已接近周期高端，具有相当的配置价值。虽然本周利率债供给仍密集，但年内其供给额度已所剩无几，从11月中起，供给压力将渐趋减少；而从明年初开始，机构也再无前期浮亏压力的羁绊，加之可能即将出台的银监会同业新规对高收益资产杠杆的限制，债市有望渐显暖意。
在风控压力可承受的前提下，机构可考虑继续渐进加仓配置利率债；风格较激进的机构也可选择短期中高等级信用债。交易盘，则仍应顺势而动。
七年国债和五年政策性银行金融债是年内代表性较好的券种。北京时间14:40分，其可比券 CN130020=CFXS 和 CN130325=CFXS 今日最高成交收益率分别达4.43%和5.35%，分别刷新了近六年来和历史新高；五年期七天回购基准人民币利率互换(IRS)报4.84%，创历史新高；国债期货市场上，主力合约 CTFZ3 盘中再创新低91.616元。
路透梳理了七年国债 和五年政金债年内中债登到期收益率日环比涨幅大于5个基点(bp)的交易日，分别有8天和14天，发现收益率的跳涨多与当日新债定位走高有关。
新债定位偏高，可以从两个方面理解：一是下半年起央行续做三年央票导致新债供需失衡；二是机构前期浮亏导致新债需求完全被配置盘主导。
下半年以来，央行定期续做了4,122亿元人民币三年期央行票据，占同期主要利率债(国债、地方政府债和政金债)发行量15,248亿元的27%。这些原本有可能配置在利率债的需求因政策操作而消失了，一级发行利率水涨船高也就很自然。
另外，早先流动性困局导致机构浮亏过大，部分机构唯有选择高收益资产来平补，才有可能完成全年盈利任务，债券需求随之压缩。熊市环境中，交易盘被浮亏所伤，新债招标更多地由配置盘主导，让收益率不断上探就是其理性选择。
中债登新综合净价指数显示，截止上周五(8日)，债券年内跌幅为3.06%。
机构对高收益资产的偏好在最近公布的上市银行三季报中得到验证，股份制银行在收缩同业资产的同时，拼命守住买入返售类高收益资产规模被动去杠杆。
此外，因之前流动性困局，很多利率债被迫延后发行，且农业发展银行和进出口银行开始“小量多次”的发行方案，进而造成三季度以来新债发行频率更为密集。而在一个弱市大环境中，每次新债招标，多成为了收益率上探的助推器。
**利率债已具有相当配置价值**
无论是上述新债供需失衡的问题，还是前期浮亏之困，均有望在11月开始得到解决。从价值水平考虑，利率债应已接近周期高端，具有相当的配置价值。
首先，新债供需失衡问题有望在11月中起得以改善。虽然本周利率债供给量仍偏大，不过其年内剩余发行额度已较有限，加之财政资金巨额投放的预期，供求关系年内即有望好转，至少会持续到明年一季度。
根据央行历史数据，今年前三季度，央行通过外汇和公开市场两个渠道，向市场注入资金19,581亿元，较去年全年的18,661亿元还要多一些。从这个角度讲，央行今年对流动性的扶助并未明显收敛。
不过，同期政府存款较去年多回笼了逾8,000亿元资金，此乃近期流动性收缩的主因。不过，若严格按年初预算执行，前期多回笼意味着年内多投放。路透根据财政数据推算，四季度投放财政资金规模或近1.9万亿元。
而根据路透测算，年内主要利率债剩余发行量约3,700亿元，其中，国债约1,200亿元，国开债约1,300亿元，农发和进出口分别约950和250亿元。首先结束年内发行计划的，目前看应该是进出口行。
其次，明年初开始，机构再无前期浮亏之困；央行货币政策进一步紧缩已在市场预期之中，银监会或出的同业规范新规(九号文)则有望改变新债完全由配置盘主导的局面。
今年二季度以后，相当数量的银行选择将高收益资产从买入返售科目调整至应收款项科目。随着利率债收益的不断上探，其与高收益资产的利差缺口已在收窄。传闻中的银监会或出的同业规范新规，必将进一步限制此类资产杠杆。两者收益缺口有望进一步缩窄，乃至被扭转。
不过，高收益资产对债市的挤压，从根本上讲，是房地产、地方债务等对融资资源的过度占有。唯有政策巧着力，打破刚性兑付怪圈，挤出产能过剩行业泡沫，才有望从根本上解决此类问题。
再次，从相对收益水平看，利率债收益水平无疑也已接近周期高端。
利率债供求失衡已在逐步改善中，这势必稳定进而带动现券行情。中债登新综合财富指数显示，2002年以来，每年一季度现券环比平均涨幅在1.1%左右，是所谓开年行情。
明年初，机构再无前期浮亏之羁绊，在信用风险压力渐显的大环境里，或重新评估标准债券和高收益资产的比价关系，令债市在春天有所斩获。
故在风控压力可承受的前提下，机构可考虑继续渐进加仓配置利率债，风格较激进的机构也可选择短期中高等级信用债。至于交易盘，则仍应顺势而为，密切关注利率债供给压力消解后的利好迹象，以及信用风险事件。(完)
一级新债发行利率走高的直接原因在于，流动性困局导致机构前期浮亏不小，为完成全年盈利任务，不少机构更青睐高收益资产，挤占债券空间；此外，央行货币政策中性偏紧的预期以及续做三年央票的操作，又进一步减少债券需求。供求本已失衡的情况下，近期债券密集发行，令现券疲弱不堪。
经过此番冲高，利率债当前收益水平应已接近周期高端，具有相当的配置价值。虽然本周利率债供给仍密集，但年内其供给额度已所剩无几，从11月中起，供给压力将渐趋减少；而从明年初开始，机构也再无前期浮亏压力的羁绊，加之可能即将出台的银监会同业新规对高收益资产杠杆的限制，债市有望渐显暖意。
在风控压力可承受的前提下，机构可考虑继续渐进加仓配置利率债；风格较激进的机构也可选择短期中高等级信用债。交易盘，则仍应顺势而动。
七年国债和五年政策性银行金融债是年内代表性较好的券种。北京时间14:40分，其可比券 CN130020=CFXS 和 CN130325=CFXS 今日最高成交收益率分别达4.43%和5.35%，分别刷新了近六年来和历史新高；五年期七天回购基准人民币利率互换(IRS)报4.84%，创历史新高；国债期货市场上，主力合约 CTFZ3 盘中再创新低91.616元。
路透梳理了七年国债 和五年政金债年内中债登到期收益率日环比涨幅大于5个基点(bp)的交易日，分别有8天和14天，发现收益率的跳涨多与当日新债定位走高有关。
新债定位偏高，可以从两个方面理解：一是下半年起央行续做三年央票导致新债供需失衡；二是机构前期浮亏导致新债需求完全被配置盘主导。
下半年以来，央行定期续做了4,122亿元人民币三年期央行票据，占同期主要利率债(国债、地方政府债和政金债)发行量15,248亿元的27%。这些原本有可能配置在利率债的需求因政策操作而消失了，一级发行利率水涨船高也就很自然。
另外，早先流动性困局导致机构浮亏过大，部分机构唯有选择高收益资产来平补，才有可能完成全年盈利任务，债券需求随之压缩。熊市环境中，交易盘被浮亏所伤，新债招标更多地由配置盘主导，让收益率不断上探就是其理性选择。
中债登新综合净价指数显示，截止上周五(8日)，债券年内跌幅为3.06%。
机构对高收益资产的偏好在最近公布的上市银行三季报中得到验证，股份制银行在收缩同业资产的同时，拼命守住买入返售类高收益资产规模被动去杠杆。
此外，因之前流动性困局，很多利率债被迫延后发行，且农业发展银行和进出口银行开始“小量多次”的发行方案，进而造成三季度以来新债发行频率更为密集。而在一个弱市大环境中，每次新债招标，多成为了收益率上探的助推器。
**利率债已具有相当配置价值**
无论是上述新债供需失衡的问题，还是前期浮亏之困，均有望在11月开始得到解决。从价值水平考虑，利率债应已接近周期高端，具有相当的配置价值。
首先，新债供需失衡问题有望在11月中起得以改善。虽然本周利率债供给量仍偏大，不过其年内剩余发行额度已较有限，加之财政资金巨额投放的预期，供求关系年内即有望好转，至少会持续到明年一季度。
根据央行历史数据，今年前三季度，央行通过外汇和公开市场两个渠道，向市场注入资金19,581亿元，较去年全年的18,661亿元还要多一些。从这个角度讲，央行今年对流动性的扶助并未明显收敛。
不过，同期政府存款较去年多回笼了逾8,000亿元资金，此乃近期流动性收缩的主因。不过，若严格按年初预算执行，前期多回笼意味着年内多投放。路透根据财政数据推算，四季度投放财政资金规模或近1.9万亿元。
而根据路透测算，年内主要利率债剩余发行量约3,700亿元，其中，国债约1,200亿元，国开债约1,300亿元，农发和进出口分别约950和250亿元。首先结束年内发行计划的，目前看应该是进出口行。
其次，明年初开始，机构再无前期浮亏之困；央行货币政策进一步紧缩已在市场预期之中，银监会或出的同业规范新规(九号文)则有望改变新债完全由配置盘主导的局面。
今年二季度以后，相当数量的银行选择将高收益资产从买入返售科目调整至应收款项科目。随着利率债收益的不断上探，其与高收益资产的利差缺口已在收窄。传闻中的银监会或出的同业规范新规，必将进一步限制此类资产杠杆。两者收益缺口有望进一步缩窄，乃至被扭转。
不过，高收益资产对债市的挤压，从根本上讲，是房地产、地方债务等对融资资源的过度占有。唯有政策巧着力，打破刚性兑付怪圈，挤出产能过剩行业泡沫，才有望从根本上解决此类问题。
再次，从相对收益水平看，利率债收益水平无疑也已接近周期高端。
利率债供求失衡已在逐步改善中，这势必稳定进而带动现券行情。中债登新综合财富指数显示，2002年以来，每年一季度现券环比平均涨幅在1.1%左右，是所谓开年行情。
明年初，机构再无前期浮亏之羁绊，在信用风险压力渐显的大环境里，或重新评估标准债券和高收益资产的比价关系，令债市在春天有所斩获。
故在风控压力可承受的前提下，机构可考虑继续渐进加仓配置利率债，风格较激进的机构也可选择短期中高等级信用债。至于交易盘，则仍应顺势而为，密切关注利率债供给压力消解后的利好迹象，以及信用风险事件。(完)