债券市场思考(1)
一、全球实际利率持续上升的根本原因及影响
全球实际利率上升现象 2012年10月，伴随美国经济数据的好转，美联 储QE退出预期开始产生，美国10年期实际利率 国债(TIPS)利率从最低点-0.85%一路上行到 2013年的9月的0.85%，实际利率水平大幅提升 约170BP；同年7月，美国10年期的名义利率 国债利率从最低点的1.45%大幅度反弹到目前 的2.95%左右。
美国名义利率和实际利率的不断上升，同时隐 含通货膨胀预期却仍保持稳定在2.2%左右，这 导致了作为保值和避险功能的黄金价格大顶出 现，因为黄金本质上是一个实际利率为零的永 续债券。
而随着美联储QE退出预期的不断增强，新兴市 场国家货币大幅贬值，股票债券均面临较大抛 售压力，部分新兴市场国家如巴西、印尼甚至 在经济下滑背景下忍痛加息以缓解币值大幅贬 值带来的金融冲击和通胀压力。
无独有偶，自2013年6月以来，中国债券市场 利率持续大幅上升，10年期国债利率从4月份 的3.4%一路上升到目前的4.15%，1年短期国债 利率从2.65%上升到目前的3.9%。而同期CPI和 PPI水平总体保持温和回升态势并不具备持续攀 升的态势，这意味着中国也一样出现实际利率 水平快速上升的形势。
美联储货币政策能改变短期趋势但不能改变长 期趋势 短期来看，美联储的极度宽松货币政策或宽松 货币政策的退出，能短期改变名义利率和实际 利率的水平。短期来看，如果QE退出，由于货 币减少，最终会导致名义利率上升，而通货膨 胀的压力在目前美国私人部门信贷扩张仍保持 温和的形势下并不大，这将同时导致实际利率 的上升。
事实上，由于金融市场的预期存在，美联储的 QE政策的实施并不总是与债券市场利率的趋势 一直，市场利率走在QE政策之前，应该说基于 美国经济基本面的对QE预期走引导市场利率。
譬如08年底的QE1和10年11月的QE2推出前市 场利率均大幅下行，但QE推出后的3个月左右 时间市场利率均上行。
12年9月14日的扭曲操作QE3和12年底的所谓 QE4甚至直接造成利率的低点
实际利率上升的根本原因是全球储蓄过剩局面 的缓解 从宏观经济学理论上看，在中期来看，在开放 经济体下实际经济的自身调整会通过通货膨 胀、产出水平以及资本流动的调整而最终导致 货币当局对长期利率的影响力基本失效，其关 键仍取决于全球储蓄投资盈余的变化格局。
譬如，2004-2006年美联储持续加息，但除最 初加息美国10年期国债利率快速攀升到4.8%， 其后很长时间维持在4%-4.5%之间，以至当时 的美联储主席格林斯潘撰文探讨美国“长期债券 利率偏低之迷”。
当然，金融危机的爆发，让谜底揭开，关键原 因是中国等东亚新兴经济体、中北欧国家、日 本、石油输出国等出口驱动国家在积累巨额的 贸易赢余(或经济盈余)以资本输出方式到美国 压低了美国的长期国债利率，并支持了美国低 利率支持下的无效信贷扩张和房地产泡沫，并 最终在信用危机和流动性危机共同作用下导致 金融危机的爆发。
金融危机爆发的根本原因是全球失衡程度到达 临界点，这个临界点债务国无法偿还债务，同 时债权国也无法再继续提供债务融资。
本轮全球实际利率持续攀升的根本原因是，金 融危机后，在全球再平衡的调整过程中，全球 储蓄过剩局面已经持续缓解。这种调整主要通 过债务国和债权国的相对经济增长和实际有效 汇率的调整来实现。截止2012年，全球债务国 的经常项目改善了3.9%，全球债权国的经常项 目盈余减少了3.1%。
从全球储蓄国和债务国的失衡程度来看，目前 主要的储蓄国仅德国仍维持较高的经常项目盈 余，而中国经常项目盈余占GDP比值从2007年 的10%已经降至2.6%，为8年来最低水平，日本 经常项目盈余从危机前5%下降到2012年约1% 左右，并且出现连续两年的贸易逆差。
在亚太其他新兴经济体(EM Asia Ex China)，由 于主要借债国通过实施极为宽松的货币政策， 压低了实际利率水平，储蓄输出国资本流动发 生重大变化，伴随汇率升值，资本大量流入或 减少流出，国内信用扩张极为快速，支出水平 也快速上升，内需对经济增长的贡献明显增 加，结果也导致这些国家经常项目盈余从危机 前5%减少甚至变成逆差。
不仅如此，由于中国等新兴经济体旺盛的信贷 需求也同时带来资本项下的资本流入，这进一 步减少了外国对美国的过剩储蓄流入，我们认 为，这一过程的持续发生，将导致美元实际利 率水平的持续攀升，而美联储的QE退出将进一 步加剧这个过程。我们从美国经常项目逆差的 大幅收窄可以观察到外美国整体对外融资的减 少，数据从-6%下降到-2%。
欧洲作为一个整体是贸易平衡的，但危机后主 要的债务国欧洲边缘国家（南欧）和EM东欧的 经常项目逆差均从危机前-8%收窄到-2%以内， 这一定程度推低了DM欧洲的主权债券收益率, 当然们,12年美国10年国债的低点也离不开撤离 欧洲的资金影响
全球实际利率上升将深刻影响未来全球经济格 局 相对来说，经济增长高度依赖于资本大规模投 入的经济体来说，将面临巨大的资金压力或流 动性不足压力，同时面临全球有效需求不足的 风险，经常项目收支将逐步恶化，并面临货币 贬值或通货紧缩的压力。
而对于经济增长依赖于技术进步能承受较高资 金成本的经济体，更有可能在未来的竞争中胜 出，并逐步积累贸易上的竞争优势，经常项目 收支将逐步改善，并有望在中期取得实际利率 的稳定。
我们可以想象下,高科技的服务型企业产出很大, 但资本需要很小,但房地产\基础设施\重化工业 对资本要求会很大. 美国、英国、德国等国家在经济结构上的灵活 性和技术领先优势将帮助她们在中期有望胜 出。
美联储推迟退出“意外”之中有其“必然” QE退出预期已经大幅推高美国债券利率，尤其 是长期住房按揭贷款利率，从3.55%回升到 5%；债权国国内需改善已经导致对美国的信用 供给的收缩，美联储的退出会进一步加剧实际 利率的回升，而实际利率和名义利率回升最终 会伤害资产价格，包括房地产和股票的估值， 并降低财富效应。美国10月债务上限谈判将增 加经济的不确定性。
我们判断，退出仍是必然，但时间应该是在12 月可能性更大。（完）
全球实际利率上升现象 2012年10月，伴随美国经济数据的好转，美联 储QE退出预期开始产生，美国10年期实际利率 国债(TIPS)利率从最低点-0.85%一路上行到 2013年的9月的0.85%，实际利率水平大幅提升 约170BP；同年7月，美国10年期的名义利率 国债利率从最低点的1.45%大幅度反弹到目前 的2.95%左右。
美国名义利率和实际利率的不断上升，同时隐 含通货膨胀预期却仍保持稳定在2.2%左右，这 导致了作为保值和避险功能的黄金价格大顶出 现，因为黄金本质上是一个实际利率为零的永 续债券。
而随着美联储QE退出预期的不断增强，新兴市 场国家货币大幅贬值，股票债券均面临较大抛 售压力，部分新兴市场国家如巴西、印尼甚至 在经济下滑背景下忍痛加息以缓解币值大幅贬 值带来的金融冲击和通胀压力。
无独有偶，自2013年6月以来，中国债券市场 利率持续大幅上升，10年期国债利率从4月份 的3.4%一路上升到目前的4.15%，1年短期国债 利率从2.65%上升到目前的3.9%。而同期CPI和 PPI水平总体保持温和回升态势并不具备持续攀 升的态势，这意味着中国也一样出现实际利率 水平快速上升的形势。
美联储货币政策能改变短期趋势但不能改变长 期趋势 短期来看，美联储的极度宽松货币政策或宽松 货币政策的退出，能短期改变名义利率和实际 利率的水平。短期来看，如果QE退出，由于货 币减少，最终会导致名义利率上升，而通货膨 胀的压力在目前美国私人部门信贷扩张仍保持 温和的形势下并不大，这将同时导致实际利率 的上升。
事实上，由于金融市场的预期存在，美联储的 QE政策的实施并不总是与债券市场利率的趋势 一直，市场利率走在QE政策之前，应该说基于 美国经济基本面的对QE预期走引导市场利率。
譬如08年底的QE1和10年11月的QE2推出前市 场利率均大幅下行，但QE推出后的3个月左右 时间市场利率均上行。
12年9月14日的扭曲操作QE3和12年底的所谓 QE4甚至直接造成利率的低点
实际利率上升的根本原因是全球储蓄过剩局面 的缓解 从宏观经济学理论上看，在中期来看，在开放 经济体下实际经济的自身调整会通过通货膨 胀、产出水平以及资本流动的调整而最终导致 货币当局对长期利率的影响力基本失效，其关 键仍取决于全球储蓄投资盈余的变化格局。
譬如，2004-2006年美联储持续加息，但除最 初加息美国10年期国债利率快速攀升到4.8%， 其后很长时间维持在4%-4.5%之间，以至当时 的美联储主席格林斯潘撰文探讨美国“长期债券 利率偏低之迷”。
当然，金融危机的爆发，让谜底揭开，关键原 因是中国等东亚新兴经济体、中北欧国家、日 本、石油输出国等出口驱动国家在积累巨额的 贸易赢余(或经济盈余)以资本输出方式到美国 压低了美国的长期国债利率，并支持了美国低 利率支持下的无效信贷扩张和房地产泡沫，并 最终在信用危机和流动性危机共同作用下导致 金融危机的爆发。
金融危机爆发的根本原因是全球失衡程度到达 临界点，这个临界点债务国无法偿还债务，同 时债权国也无法再继续提供债务融资。
本轮全球实际利率持续攀升的根本原因是，金 融危机后，在全球再平衡的调整过程中，全球 储蓄过剩局面已经持续缓解。这种调整主要通 过债务国和债权国的相对经济增长和实际有效 汇率的调整来实现。截止2012年，全球债务国 的经常项目改善了3.9%，全球债权国的经常项 目盈余减少了3.1%。
从全球储蓄国和债务国的失衡程度来看，目前 主要的储蓄国仅德国仍维持较高的经常项目盈 余，而中国经常项目盈余占GDP比值从2007年 的10%已经降至2.6%，为8年来最低水平，日本 经常项目盈余从危机前5%下降到2012年约1% 左右，并且出现连续两年的贸易逆差。
在亚太其他新兴经济体(EM Asia Ex China)，由 于主要借债国通过实施极为宽松的货币政策， 压低了实际利率水平，储蓄输出国资本流动发 生重大变化，伴随汇率升值，资本大量流入或 减少流出，国内信用扩张极为快速，支出水平 也快速上升，内需对经济增长的贡献明显增 加，结果也导致这些国家经常项目盈余从危机 前5%减少甚至变成逆差。
不仅如此，由于中国等新兴经济体旺盛的信贷 需求也同时带来资本项下的资本流入，这进一 步减少了外国对美国的过剩储蓄流入，我们认 为，这一过程的持续发生，将导致美元实际利 率水平的持续攀升，而美联储的QE退出将进一 步加剧这个过程。我们从美国经常项目逆差的 大幅收窄可以观察到外美国整体对外融资的减 少，数据从-6%下降到-2%。
欧洲作为一个整体是贸易平衡的，但危机后主 要的债务国欧洲边缘国家（南欧）和EM东欧的 经常项目逆差均从危机前-8%收窄到-2%以内， 这一定程度推低了DM欧洲的主权债券收益率, 当然们,12年美国10年国债的低点也离不开撤离 欧洲的资金影响
全球实际利率上升将深刻影响未来全球经济格 局 相对来说，经济增长高度依赖于资本大规模投 入的经济体来说，将面临巨大的资金压力或流 动性不足压力，同时面临全球有效需求不足的 风险，经常项目收支将逐步恶化，并面临货币 贬值或通货紧缩的压力。
而对于经济增长依赖于技术进步能承受较高资 金成本的经济体，更有可能在未来的竞争中胜 出，并逐步积累贸易上的竞争优势，经常项目 收支将逐步改善，并有望在中期取得实际利率 的稳定。
我们可以想象下,高科技的服务型企业产出很大, 但资本需要很小,但房地产\基础设施\重化工业 对资本要求会很大. 美国、英国、德国等国家在经济结构上的灵活 性和技术领先优势将帮助她们在中期有望胜 出。
美联储推迟退出“意外”之中有其“必然” QE退出预期已经大幅推高美国债券利率，尤其 是长期住房按揭贷款利率，从3.55%回升到 5%；债权国国内需改善已经导致对美国的信用 供给的收缩，美联储的退出会进一步加剧实际 利率的回升，而实际利率和名义利率回升最终 会伤害资产价格，包括房地产和股票的估值， 并降低财富效应。美国10月债务上限谈判将增 加经济的不确定性。
我们判断，退出仍是必然，但时间应该是在12 月可能性更大。（完）